编译：数字货币资讯
引言：我的用户，我的收益
最近 Hyperliquid 上的 USDH 交易代码投票引起了极大的关注。乍一看，似乎赢家将成为“受命”的稳定币，拥有 $50 亿以上的潜在供应量。但实际上，Hyperliquid 并非如此运作。它是开放且无需许可的。任何人都可以部署稳定币并创建交易对。许多人已经这么做了，而 USDC 仍然占据主导地位。这次投票更多是象征性的。
但象征意义很重要。发行方纷纷排队推销自己为何应该获得这个位置。这种争夺凸显了一个更广泛的转变：平台正在意识到稳定币浮动资金带来的经济效益，并开始争取更好的交易条件。
在其他地方也能看到这种趋势。Solana 生态系统的倡导者曾指出，每年有超过 $100 亿的稳定币流向 Circle 和 Tether，造成约 $4.5 亿的年化价值流失。这笔收入间接资助了一个竞争链（Base）。MetaMask 刚刚推出了 mUSD，利用其作为最大加密钱包的作用；一个新的 L2 MegaETH 也在做同样的事情。逻辑很明确：如果你拥有用户，为什么要将收益拱手让人？
一个更残酷的事实是，在开放生态系统中取代现有巨头是极其困难的。流动性和便利性占据主导地位，而 Circle 和 Tether 已经两者兼备。封闭系统看起来更直接。像交易平台或钱包这样的托管平台可以将用户余额导向自己的Token。但是，当托管或治理是去中心化的时候，用户通常在如何持有余额方面保留发言权，这使得推行新Token远没有看起来那么简单。
好消息是，你不必从第一天起就赢得全球市场。你可以从一个“围墙花园”（walled garden）内开始，将余额货币化，建立认知度和交易量，然后才测试你的Token是否能在你的平台之外站稳脚跟。这就是为什么这么多团队会尝试的原因。
为什么每个人都会尝试
激励措施是众所周知的：稳定币余额会产生收益。你持有的余额越多，你赚取的收入就越多。对于金融服务平台来说，这是一条全新的收入线。你捕获的收入可以直接作为奖励返还给用户，或用于补贴其他功能。
这里需要考虑两个层次的“成功”：
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平台内收益 (On-platform yield)： 将你自己的应用、钱包、交易平台或金融科技产品中闲置的余额货币化。这是唾手可得的果实。你已经控制了这些余额；发行自己的Token只是将收益保留在内部的一种方式。
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平台外采用 (Off-platform adoption)： 真正的圣杯，即你的稳定币在你的产品之外流通，并从你不直接控制的余额中赚取收入。如今，只有 USDT 和 USDC 实现了这一点，即便如此，大部分收益也被 Tether 捕获。Circle 将很大一部分平台外收入返还给 Coinbase。
但问题在于：即使是货币化你自己的余额，也取决于你对你的平台和用户资金的实际控制程度。而平台外采用完全是另一个层次——比大多数人预期的要困难得多。因此，尽管我们应该期待大量的尝试，但大多数只会成功地在自己的“围墙花园”内。很少有能达到圣杯级别的。
要理解原因，我们需要分解采用的杠杆。
为什么尝试 ≠ 成功
发行稳定币是微不足道的。让人们真正使用它（尤其是在你的平台之外）则不然。
没有完全托管的平台可以通过 UX 设计或激励措施来“引导”用户使用他们的Token，但这往往会引入摩擦。推得太猛，就有可能降低用户体验。对于中心化交易平台来说，额外几个基点的收益很少能超过最大化钱包份额和交易活动的收入影响。而对于像 Hyperliquid 这样的去中心化交易平台，要取代 USDC 就更难了，USDC 已经在多个交易对上拥有深厚的流动性，并受益于根深蒂固的用户行为：交易者只需使用他们在其他链上已经持有的 USDC 为账户注资。
在“围墙花园”之外，采用取决于四个支柱，这些支柱几乎不可能走捷径：
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流动性： 用户能否轻松、大额、低滑点地进出其他资产（BTC、ETH、SOL、其他稳定币）？特别是对于交易来说，流动性滋生流动性。
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出入金渠道 (Ramps)： 法币和你的稳定币之间存在多少入口和出口？如果没有银行入金渠道、钱包和交易平台的支持，用户会默认选择最容易的。
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效用 (Utility)： 你实际上可以用这个Token做什么？可以交易、借代、发送给朋友、支付给商家、出金到法币吗？每增加一次集成，效用就会成倍增加。
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互操作性 (Interoperability)： 该Token在不同链和平台之间的可移植性如何？用户越来越多地使用多链。一个被困在一个“围墙花园”里的美元，不如一个可以自由流动的美元有用。
USDC 和 USDT 在这四个支柱上以不同程度占据主导地位。它们建立了全球流动性、深厚的法币渠道、广泛的跨链覆盖和近乎普遍的可用性。这就是为什么它们持续巩固地位，即使经济效益流向 Circle 和 Tether 等发行方，而不是使用它们的平台。
这给挑战者带来了一个严峻的权衡。你可以在自己的平台内部推动采用，但一旦客户想在其他地方做点什么，他们就会转换回具有流动性的Token。具有讽刺意味的是，给他们这个选择往往是赢得存款的最佳方式。让资产更容易移出，才能让资产更容易移入。但你每这样做一次，就会巩固现有巨头的网络效应。
底线是：用户会坚持使用流动性好、方便且广泛可用的Token。除非一个新的稳定币能在多个支柱上竞争（或在一个新的利基市场完全避开它们），否则在“围墙花园”之外的采用将会停滞不前。
杠杆谱系：谁可以强行推行自己的Token
那么让我们换个角度。先忘记开放生态系统——那些生态系统被流动性和网络效应主导。如果你是从自己的围墙内开始呢？你有一个钱包、一个交易平台或一个消费者应用。你能否从那里真正发展自己的稳定币？谁真正拥有在自己的系统内部强行推行一个Token的杠杆？
答案取决于托管和控制权。你对用户余额和行为的影响力越大，你就越自由地将他们导向你自己的Token。
可以将其视为一个谱系：
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杠杆最少：非托管应用和 DEXs： 它们不持有用户资金。充其量，它们可以通过在用户界面中展示首选稳定币、补贴兑换或运行激励计划来影响行为。但它们不能强迫采用。可以说，对于 DEX 来说，比钱包更难，因为现有的流动性更难克服。
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中间地带：中心化交易平台 (CEXs)： 它们托管余额，但订单簿仍然是市场驱动的。用户可以存入他们喜欢的任何东西，流动性集中在最受欢迎的资产周围。交易平台可以通过补贴首选交易对的流动性，或运行统一订单簿来提高胜算，在其中它们向用户显示“USD”，同时在幕后管理稳定币余额（参见币安、OK）。
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杠杆最大：托管钱包和应用： 在这里，运营方持有密钥。他们可以简单地在应用中显示一个 USD 余额，同时决定其背后的支撑资产。
模式很清楚：你越接近托管和用户界面，你的杠杆就越大。你的杠杆越大，你就越不需要在流动性的条款下战斗。在像 Hyperliquid 或 Solana 这样的开放、市场驱动的生态系统中，取代现有巨头是极其困难的。在封闭或托管环境中，运营方几乎可以一夜之间推行他们的Token。
预期将有 1000 种稳定币。但大多数将是“围墙花园”
稳定币的成功不在于谁能发行。它在于谁有杠杆去强行推行。在开放生态系统中，流动性有利于现有巨头。在封闭系统中，托管和用户界面控制决定了结果。
鉴于巨大的潜在收益，我们应该预期会有一波稳定币的发布浪潮。钱包、交易平台、L2 和消费者应用都将尝试。
这些Token中的大多数将无法超越其“围墙花园”：在它们自己的平台内部是有用且有利可图的，但很少会在之外流通。
少数能突破的，不会是通过直接挑战 USDC 或 USDT 来成功。它们将通过找到网络效应足够弱的新市场来成功，从而克服阻力，使每一次尝试都成为一次有用的实验。
这就是进步发生的方式。但我们不能低估这需要付出什么。